城投平台持股能够对上市公司高管起到监管作用、抑制高管的机会主义减持行为，但“硬币的另一面”是，其监督治理更加倾向于行政化干预而非市场化激励。解决这一问题，需要多措并举，妥善处理好行政干预和市场激励之间的关系
文/郑志刚
近年来，许多原先更多承担着地方政府投融资职能的城投平台，以持股上市公司的方式进行市场化转型。除了成为资本市场上的重要投资力量，城投平台也能发挥一定的监督治理效应。研究表明，城投平台的持股行为在抑制上市公司高管机会主义减持的同时，也降低了薪酬绩效敏感性，因而总体上呈现监督有余而激励不足的非对称性特点。
从地方政府的“钱袋子”到资本市场的“大股东”
城投平台是我国国民经济建设发展过程中出现的一类特殊主体，最初设立的目的主要是为地方政府的投融资活动提供便捷合法的通道。它兴起于二十世纪八九十年代的经济体制改革大潮，繁荣于2008年我国为应对全球金融风暴推出的“四万亿计划”。然而，随着债务的不断累积，一些城投甚至出现“爆雷”，被地方经济快速发展所掩盖的城投债务问题逐渐浮出水面。
2014年发布的国发“43号文”明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能”，城投平台因而需要寻找新的生存和发展空间。当前，随着经济高质量发展和地方化债政策的深入推进，城投平台正加速市场化转型。正是在上述背景下，许多城投平台通过持股上市公司进入资本市场，力图借助上市公司的产业实体拓展经营性业务，构建可持续盈利模式。理论上，城投平台通过投资上市公司的方式实现从“融资端”到“投资端”的转型，有助于摆脱传统“以债养债”的债务依赖型增长路径，从而突破原有的发展思路，有了新的市场角色定位，具备了发展具有营利性质的经营性业务，进而转变为独立经营、自负盈亏的高质量市场主体的可能性。
四川发展、合肥建投等城投平台通过持股上市公司实现了自身资产质量的提升和造血能力的增强，发展为重要的国有资本投资集团，成为城投平台市场化转型的典型案例。我和我团队进行的统计表明，截至2025年年底，约15%的A股上市公司股东中出现了城投平台的身影。这些城投平台通过直接或间接持股，已成为资本市场上重要的投资力量。
那么，曾作为地方政府“钱袋子”的城投平台，是如何完成这种市场化股东角色转变的？它的转型又给上市公司带来了怎样的影响呢？
城投入股上市公司之“得”：
抑制高管机会主义减持
我们开展的研究表明，城投平台的入股能够为上市公司带来一定的监督治理效应。作为公司的内部决策者，上市公司的高管往往比外部投资者掌握更多的私有信息，在自利动机驱使下，部分高管可能通过机会主义减持行为损害投资者利益、扰乱资本市场。城投平台的入股有望为上市公司和资本市场注入一剂“催化剂”。例如，南昌水利投资发展有限公司2020年收购富春环保（002479.SZ）后，通过设置公开的业绩承诺、提供长期的资源支持等方式助力上市公司发展，抑制高管的减持心理；类似地，当阳城投2023年成为三峡新材（600293.SH）的控股股东后，主动公开相应信息以稳定市场，同时积极推动董事会改组，派驻专业人员进入董事会，进一步强化上市公司的治理机制。
为了通过股权投资实现市场化转型，城投平台有意愿也有能力对上市公司的高管实施有效监督。首先，作为地方政府信用的延伸，城投平台倾向于投资本地企业。我和我的团队观察到，在城投平台持股的上市公司样本中，约八成公司与城投平台位于同一省份。相邻的地域优势和多样化的信息沟通渠道，减轻了信息不对称程度，便于城投平台的监督治理。其次，城投平台的持股行为以长期持有为主。根据我们的统计数据，超过四分之三的上市公司被城投持股超过5年。这在一定程度上表明，城投平台倾向于实施长期投资。在较长的持股期限内，城投平台有望作为“耐心资本”，为上市公司提供相应的人、财、物等资源支持。再次，对上市公司高管而言，城投平台在注入资源、改善公司盈利状况的同时，其监督治理也会增加个人的违规成本，此时高管为了维护自身的声誉资本和职业发展，会主动减少投机行为。
上述关于城投平台能够对上市公司高管起到监管作用、抑制高管的机会主义减持行为的猜测，得到了我们开展的大样本经验研究的证实。具体而言，城投平台主要通过三种方式发挥监督效应。
一是提高信息披露质量，压缩高管利用信息壁垒套利的空间。城投平台的投资入股行为向资本市场释放了一定的信号，为上市公司带来更多的关注度，便于外部监督。城投平台需向有关部门定期报送债务规模、投资收益等经营数据，这需要上市公司同步提升信息透明度以满足国资监管要求。在外部监管压力和内部治理要求下，城投平台会督促上市公司遵循相关法律法规规章，完善对重大股票交易、股价异常波动等关键信息的披露，这极大降低了高管利用信息漏洞进行减持套利的可能性。
二是提供资源支持，抑制高管短期投机的自利心理。城投平台的投资入股便于上市公司获取银行信贷支持。城投平台曾是地方政府的投融资平台，与银行等金融机构的联系较为密切，在城投平台的担保背书下，其投资的上市公司更容易获取银行信贷资源。这将改善公司的盈利状况，增强高管对未来发展的预期，抑制其短期投机心理。同时，银行的贷后监管也能提高高管的违规减持成本，从而进一步加强对高管的监督。
三是派驻专业人员，防范高管的不当减持行为。城投平台的投资行为增强了上市公司国有股东的治理话语权，包含城投平台在内的国有股东会协同委派具有国资背景的高管人员。这些高管不仅在政治声誉的影响下会自觉抵制不当行为，也能对其他高管产生威慑和监督作用。高管人员的变更是上市公司内部治理机制的重大调整，这既是城投平台承担股东职能的体现，也是其发挥监督效应的重要契机。
城投入股上市公司之“失”：
降低高管薪酬绩效敏感性
在看到城投平台发挥监管作用的同时，我们在研究中也看到了“硬币的另一面”：城投平台的监督治理更加倾向于行政化干预，而非市场化激励。这种监督依赖于城投平台的国有资本身份，城投平台可能会在入股后强化大股东“集权式”的权力分配模式，将行政化管理模式嵌入公司治理体系，使得上市公司高管的薪酬契约设计偏离绩效导向的市场化原则，出现薪酬管制、薪酬绩效敏感性下降的情况，在一定程度上损害公司高管的工作积极性。
激励不足甚至缺失，很大程度上归因于城投平台的特殊地位。当前，城投平台的市场化转型尽管提上日程，但城投平台实现真正独立并非一日之功，在分析城投平台的市场角色时，仍需将其背后的地方政府信用、财政兜底及潜在干预等因素纳入考量。由于大多数城投平台尚未建立起成熟的公司治理制度，其在公司治理中依然呈现“一刀切”“预算软约束”等传统国企的固有弊端。若城投平台入股上市公司，这些治理问题会被嫁接、传导至上市公司，导致后者的经营决策出现一定的效率损失。
我们的研究表明，在四个因素的影响下，城投平台的存在会降低上市公司高管的薪酬绩效敏感性。一是在绩效考核上，城投平台承担着基建、民生等政策性任务，持股之后会将这些政策性目标作为绩效考核的重点。此时，公司高管的薪酬不仅与财务绩效相关，还需满足非经济指标要求，从而削弱了与公司业绩之间的关联程度。二是在薪酬制定上，城投平台等国有资本委派的高管兼具行政人员身份，其薪酬更可能参照体制内的职级工资标准，而非市场化绩效合约。同时，这类高管会着重关注政治晋升等隐性激励手段，而非显性的薪酬回报。三是在经营策略上，城投平台持股之后，其经营策略更加偏向于“维稳”而非“冒险”，高管会在决策中呈现风险规避的特征，这减少了市场导向的高风险投资所带来的高收益回报。四是在市场预期上，市场会预期城投平台拥有政府的隐性担保，城投所投资的企业会获得注资、补贴等风险兜底支持，这种预期降低了资本市场对管理层薪酬的惩罚性约束，从而进一步弱化薪酬业绩敏感性。
那么，有没有什么方式，能够尽量减轻城投平台持股在激励层面的不利影响呢？
我们看到，城投平台持股损害薪酬绩效敏感性的根源，在于大股东“集权式”的权利分配模式，具体表现为股权结构层面的“一股独大”和董事会层面的“一言堂”。上述强控制权情境强化了城投股东的行政干预倾向，进而扭曲了上市公司高管的薪酬绩效考核机制。因此，解决这一问题需要引入外部的制衡力量，防范股东权力的过度膨胀。
首先，资本市场上的行业竞争能够减轻城投平台持股对薪酬绩效敏感性的负面影响。在行业竞争程度更加激烈的外部环境中，上市公司面临着更为严峻的生存考验，管理者人力资本的重要地位得以凸显。此时，上市公司需要通过优厚的薪酬待遇吸引优秀人才，从而重视薪酬契约设计的激励效应，进行相应的市场化改革以鼓励人才加盟，这在一定程度上弱化了城投平台潜在的行政干预效应。
其次，外部媒体的舆论监督也能减轻城投平台持股在激励层面的不良影响。作为独立的社会监督机制，新闻媒体实际上构成了对城投平台行为的额外约束。更高的媒体关注度有利于增强外部舆论监督压力，督促城投平台在上市公司中建立更为规范的公司治理机制，实施更加高效的薪酬激励政策，降低单一大股东对薪酬契约设计的直接干预，推动上市公司的治理实践朝着更加市场化的方向发展。
兴利除弊、多措并举，实现监督与激励的平衡
尽管城投平台有望成为一种新型的“监管型股东”，但目前来看，城投平台的监管效应更多地呈现监督有余而激励不足的非对称性特点。因此，城投平台需要妥善处理好行政干预和市场激励之间的关系，构建高效的公司治理体系。围绕如何实现监督与激励的平衡，基于开展的大样本实证研究，我们有以下政策建议：
第一，城投平台需要厘清权责边界，在监督层面继续提升公司治理规范性与信息透明度，强化对高管行为的合规性约束，在激励层面则需破除传统国企的固有弊端，构建制衡的治理体系。城投平台应以“积极股东”的身份参与上市公司的经营决策，而非上传下达的行政代理人。相关部门在必要时可以建立“负面清单”，防范城投股东对薪酬契约设计的直接干预。
第二，引入协同治理机制和外部监督力量，打造“城投股东+外部市场”的治理体系。推动机构投资者参与共同治理，弥补城投平台的短板。鼓励城投平台和上市公司进一步提高信息披露质量，扩大信息披露范围，同时自觉接受社会公众监督，试点建立媒体问询整改公示制度。相关部门应持续进行市场化改革，保障各类要素的自由流动，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。
第三，优化城投平台的激励与考核体系。城投平台可以设定分类考核标准，例如对公益类企业的高管侧重政策指标考核，对竞争类企业的高管则突出市场化业绩导向，逐步探索薪酬改革的市场化路径。在有关城投平台的绩效考核中，纳入其所持股上市公司的市值增长率、分红回报率等市场化指标，完善长效激励机制。
我们希望通过多措并举，最终助力城投平台的市场化转型，实现城投平台和上市公司双方的长期稳健发展。
郑志刚系中国人民大学金融学教授，许慧媛对本文的写作亦有贡献。对相关研究感兴趣的读者可以进一步参考郑志刚、许慧媛、黄继承、胡晴所撰写的《城投平台持股的市场监管者角色——基于监督与激励的双重视角》一文，刊载于2025年第4期《金融评论》
责编｜未然初审｜孙坚
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